Autor: Florencia Montilla
Octubre de 2007
El concepto de riesgo país, hace referencia a la probabilidad de que un país, emisor de deuda, sea incapaz responder a sus compromisos de pago de deuda, en capital e intereses, en los términos acordados. En tal sentido se pueden mencionar tres fuentes de las que proviene el riesgo de incumplimiento de una obligación: Riesgo Soberano, Riesgo de Transferencia y Riesgo Genérico.
El primer tipo de riesgo es aquel que poseen los acreedores de títulos de estatales, indica la probabilidad de que una entidad soberana no cumpla con sus pagos de deuda por razones económicas y financieras. El riesgo de transferencia, implica la imposibilidad de pagar el capital, los intereses y los dividendos, debido a la escasez de divisas que tiene un país en un momento determinado, como consecuencia de la situación económica en la que se encuentre. Finalmente, el riesgo específico está relacionado con el éxito o fracaso del sector empresarial debido a conflictos sociales, devaluaciones o recesiones que se susciten en un país. (1)
Los factores que influyen sobre el Riesgo País
El análisis de la capacidad de pago de un país está basado en los factores económicos y políticos que afectan la probabilidad de repago.
El principal indicador de riesgo país es la diferencia de tasa que pagan los bonos denominados en dólares, emitidos por países subdesarrollados, y los Treasury Bills de Estados Unidos, que se consideran “libres” de riesgo. Este diferencial (también denominado spread o swap) representa la probabilidad de que el gobierno emisor de la deuda no cumpla con el pago de sus obligaciones, ya sea por pago tardío o por negación a pagar su deuda. Los bonos más riesgosos pagan un interés más alto, por lo tanto el spread de estos bonos respecto a los bonos del Tesoro de Estados Unidos es mayor.
Las agencias calificadoras utilizan ciertos factores políticos, sociales y económicos para determinar el nivel de crédito de un país. Entre otros se pueden listar los siguientes:
Estabilidad política de las instituciones, que se refleja en cambios abruptos o no planificados en instituciones públicas o en puestos políticos.
La existencia de un aparato burocrático excesivamente grande disminuye los incentivos a invertir en el país. Para atraer capitales, se ofrece un pago mayor de interés y por ende se genera in incremento en la prima de riesgo.
Altos niveles de corrupción, que generalmente se asocian a una burocracia grande. Esto genera incertidumbre por la necesidad de realizar trámites inesperados e incurrir en mayores costos a los previstos.
La actitud de los ciudadanos y de movimientos políticos y sociales pueden ser un factor de riesgo para el país.
Los patrones de crecimiento económico. La volatilidad en el crecimiento de un país afecta su nivel de riesgo.
La inflación es una parte del riesgo monetario y es uno de los principales factores considerados por los inversionistas en un mercado emergente.
Política de tipo de cambio. La fortaleza o debilidad de la moneda del país muestra un alto nivel de estabilidad o inestabilidad de la nación emisora de deuda.
El ingreso per capita.
Los niveles de deuda pública externa e interna.
grado de autonomía del banco central
La restricción presupuestaria. Un gran déficit gubernamental con respecto al PIB, genera la necesidad de mayor emisión de deuda, lo que trae aparejado una mayor tasa de interés.
Alto nivel de expansión monetaria, refleja la incapacidad del gobierno para hacer frente a sus obligaciones de forma genuina.
Niveles altos de gasto gubernamental improductivo. Pueden implicar mayor emisión monetaria o un incremento en el déficit fiscal.
Control sobre precios, techos en tasas de interés, restricciones de intercambio y otro tipo de barreras al comportamiento económico natural.
Cantidad de reservas internacionales como porcentaje del déficit en cuenta corriente, refleja la proporción de divisas disponibles para hacer frente al pago de la deuda.
Los Índices de Riesgo País
Ahora bien, cuando se habla del “índice de riesgo país” se hace referencia principalmente a los índices que elabora el banco de inversiones JP Morgan. Dentro de estos se encuentran el EMBI, el EMBI+ y el EMBI Global, entre otros.
El EMBI
El EMBI (Emerging Markets Bond Index) es un indicador económico que prepara diariamente el banco de inversión JP Morgan desde 1994. Este estadístico, mide el diferencial de los retornos financieros de la deuda pública del país emergente seleccionado respecto del que ofrece la deuda pública norteamericana, que se considera que tiene “libre” de riesgo de incobrabilidad.
En su cálculo se tienen en cuenta los Bonos Bradys denominados en dólares y otros bonos soberanos reestructurados similares. Los bonos que se incluyen en el cálculo del EMBI son denominados en dólares y estrictamente líquidos, es decir son comprados y vendidos en el mismo día.
El EMBI Plus o EMBI+
El EMBI+, introducido en el año 1995 con datos desde el 31 de diciembre de 1993, fue creado para cubrir la necesidad de los inversores de contar con un índice de referencia más amplio que el provisto por el EMBI al incluir a los bonos globales y otra deuda voluntaria nueva emitida durante los años 90. Para poder incluir otros mercados en el más amplio EMBI+, fue necesario relajar los estrictos criterios de liquidez contenidos en el EMBI.
Este índice compuesto de 109 instrumentos financieros de 19 países diferentes, es una variación del EMBI, el cual contiene únicamente Bonos Brady. Esta extensión hacia otro tipo de instrumentos de inversión disponible en estos mercados, hace del EMBI+ un indicador que se ajusta mejor a la variedad de oportunidades de inversión que ofrecen los mercados emergentes.
Para la construcción del índice, primero se definen los países y los instrumentos financieros que lo integrarán. Para la selección de países se utiliza un concepto de mercado emergente que agrupa en esta categoría países con habilidad para pagar la deuda externa, cuyas calificaciones crediticias se ubiquen hasta la categoría BBB+/Baa12.
El EMBI+ incluye distintos tipos de activos: Bonos Brady, préstamos y Eurobonos. Los países que actualmente integran el índice son: Argentina, Brasil, Bulgaria, Colombia, Ecuador, Egipto, Malasia, México, Marruecos, Nigeria, Panamá, Perú, Filipinas, Polonia, Rusia, Sudáfrica, Turquía, Ucrania y Venezuela.
El EMBI Global
El EMBI Global, se calcula desde julio de 1999, amplió la composición respecto del EMBI+, usando un proceso de selección de países diferente y admitiendo instrumentos menos líquidos.
En vez de seleccionar países de acuerdo a un cierto nivel de calificación crediticia soberano, como se hace con el EMBI+, el EMBI Global define mercados de países emergentes con una combinación de ingreso per capita definido por el Banco mundial y la historia de reestructuración de deuda de cada país. Este criterio de selección permite que el índice incluya países con calificaciones de deuda superiores a las exigidas para entrar al EMBI+, los cuales no eran considerados anteriormente como mercados emergentes.
Actualmente, el índice es una cesta compuesta por 170 instrumentos emitidos por 31 países emergentes. Los instrumentos incluyen Bonos Brady, Eurobonos, préstamos negociables, instrumentos denominados en moneda local emitidos por soberanos o entidades cuasi-soberanas. Los países que actualmente integran el índice son: Argentina, Brasil, Bulgaria, Chile, China, Colombia, Costa de Marfil, Croacia, República Dominicana, Ecuador, Egipto, El Salvador, Hungría, Líbano, Malasia, México, Marruecos, Nigeria, Pakistán, Panamá, Perú, Filipinas, Polonia, Rusia, Sudáfrica, Tailandia, Túnez, Turquía, Ucrania, Uruguay y Venezuela.
Otras Calificaciones de Riesgo
Existen también otras calificaciones para medir el riesgo de las inversiones bursátiles. Estos indicadores son elaborados por las principales agencias calificadoras de riesgo: Moody´s, Standard & Poors (S&P) y Fitch IBCA.
Estas agencias elaboran una calificación que evalúa la capacidad de pago que los emisores de obligaciones tienen en un momento dado. Las calificaciones se ubican en una escala determinada según cada agencia, que indican el nivel de riesgo correspondiente a cada obligación emitida. Es de esperar que mientras mayor sea el riesgo inherente a una emisión, mayor será el retorno que dicha emisión ofrece. La tabla de calificaciones, se divide en dos grandes grupos, aquellos bonos que alcanzan el grado de inversión, con menor riesgo, y aquellos que por su mayor riesgo se denominan especulativos. (En la Tabla 1 se encuentra el ranking completo de las tres agencias calificadoras de riesgo mencionadas).
Cómo se calcula el riesgo país
El diferencial de los bonos soberanos, es una variable fundamental en los países emergentes, indica el mayor costo de financiamiento que éstos deben pagar por endeudarse, en relación al costo que pagan los países desarrollados.
Una forma convencional de medir el riesgo país, es comparar el precio de un bono cupón cero (2) de un emisor riesgoso, contra el precio de un bono libre de riesgo (con la condición que ambos tengan el mismo plazo y paguen el cupón en el mismo plazo). Lo que se supone aquí es que, la diferencia de precios (3) entre el bono libre de riesgo y el bono riesgoso, muestra el valor presente del costo de incumplimiento. Esto implica que el mayor rendimiento que tiene un bono riesgoso es la compensación por existir una probabilidad de incumplimiento.
O
σRArg = Arg / σUSA
tra forma de medir el riesgo, es a través de la dispersión de los valores de cotización de un título riesgoso respecto a uno libre de riesgo. Si quisiéramos, por ejemplo, cuantificar el riesgo país para la Argentina, podríamos utilizar el cociente de desviaciones estándar del precio de los bonos soberanos emitidos por Argentina y los emitidos por el Tesoro de Estados Unidos (libres de riesgo):
Donde σ RArg es la desviación relativa de Argentina, que se calcula como el cociente de desviaciones (σArg es la desviación de Argentina y σUSA es la desviación de Estados Unidos).
Para obtener una nueva prima de riesgo del mercado aplicable a Argentina (RA), se multiplica el cociente de la fórmula anterior por la prima de riesgo del mercado de Estados Unidos (RUSA).
RA = RUSA x σRArg
De ésta forma, la prima por Riesgo País de Argentina exacta la obtenemos restando la prima de riesgo de mercado de Estados Unidos de la prima aplicable a Argentina:
RP RArg = RA - RUSA
Este método es criticado al no considerar la desviación estándar como la mejor medida de riesgo relativo en especial en países con baja volatilidad de mercado a pesar de ser países emergentes ya que en algunas ocasiones la deuda de un país puede ser poco volátil, sin embargo el país puede tener una alta probabilidad de no pagar su deuda.
Esto mismo sucedió en Argentina cuando cayó en una situación de incumplimiento. La deuda “Argentina presentaba poca volatilidad y calificaciones de deuda sumamente bajas” (calificaciones CCC o menores, ver tabla 1). A pesar de las críticas, el diferencial entre bonos del país emergente y bonos de un país libre de riesgo es una buena medida de riesgo país.
El EMBI mide el spread entre bonos soberanos de Estados Unidos y sus equivalentes Argentinos en dólares, el resultado se expresa en puntos básicos (pb) y por cada 100 pb se paga un punto porcentual (1%) por encima del rendimiento de los bonos libres de riesgo, los Treasury Bills. Esta diferencial mide la posibilidad de que el Gobierno Argentino no cumpla con el pago de sus obligaciones. Al comparar deuda emitida en dólares, se intenta mantener aislado en el cálculo el riesgo asociado a los cambios de precio de la moneda a la moneda. De esa manera, se supone que el EMBI refleja solamente el riesgo de No Pago o Default.
El EMBI trepó desde 956.2 puntos básicos (pb) hasta 6281 pb de junio de 2001 a junio de 2002, y permaneció hasta junio de 2005 en valores que rondaban desde los 3000 hasta superar, incluso, los 6000 pb. Cuando el indicador llega a tomar valores como los mencionados, la posibilidad de default es inminente. Un EMBI de 6000 pb indica que el bono de deuda del Estado Argentino paga 60 puntos porcentuales por encima del rendimiento de los bonos del Tesoro Norteamericano. Desde mediados de 2005 en adelante los valores del EMBI para Argentina se han acercado a la realidad latinoamericana, su comportamiento ha quedado atado al comportamiento del EMBI de Venezuela.
La utilidad del Riesgo País
La pregunta que intentamos responder aquí es: ¿sirve el riesgo país? Y como en muchas cuestiones de la economía, la respuesta es depende. Depende de quién.
Quienes consideran que el índice es útil, suponen que cuando se mantiene dentro de rangos “normales”, su evolución puede indicar el rumbo que tendrá la economía de un país. El razonamiento que subyace detrás es el movimiento de la inversión. Si el país se vuelve menos riesgoso y los indicadores bajan, entonces se atraerán capitales, la inversión aumentará y por lo tanto el empleo y el producto.
Quienes no creen en la utilidad del índice critican al índice desde varios flancos. En primer lugar, sostienen que este "riesgo-país" es un indicador de la solvencia de un país y de la calidad de determinadas políticas económicas medidas desde la óptica de los acreedores de la deuda externa. Y esta medición sirve para sostener su influencia. De hecho, lo que cuenta en realidad, en este tipo de mediciones, es el nivel de consensos y compromisos para llevar a cabo o para completar las reformas estructurales acordes con las demandas del Consenso de Washington. Sostienen, también, que la metodología utilizada, se basa en percepciones y por lo tanto el resultado que se obtiene es subjetivo.
Finalmente, apuntan que este indicador no mide el “verdadero” riesgo país que está relacionado con la carencia de salud y educación, con los elevados grados de corrupción e ilegitimidad que corroen los fundamentos del sistema democrático, etc.
Notas
(1) Tomado de un artículo de la Universidad Autónoma de Madrid. “Análisis de Riesgo país”. http://www.uam.es/departamentos/economicas/econapli
(2) Un bono cupón cero es un bono emitido sin cupones y con el pago del capital en el vencimiento. Normalmente los bonos son emitidos con cupones y pueden presentar amortizaciones parciales del capital durante la vida del instrumento.
(3) Para calcular el precio de un bono cupón cero se utiliza la fórmula:
Bt = V [1 - dt * (T-t/360)]
Donde:
B = Precio del bono cupón cero el día t .
V = Valor nominal del bono cupón cero.
t d = Tasa de descuento anualizada del día t para el periodo T−t.
T = Día de vencimiento del periodo T−t.
t = Día de inicio del periodo T−t.
T−t = Número de días por vencer que le restan al bono.
Tabla 1
Moody's | S&P | Fitch IBCA | Significado | |
Grado de inversión | ||||
Aaa | AAA | AAA | Muy alta capacidad de pago de capital e intereses. Calificación máxima. Factores de riesgo inexistentes. | |
Aa1 | AA+ | AA+ | Alta capacidad de pago de capital e intereses. Riesgo moderado bajo.* | |
Aa2 | AA | AA | Difiere muy poco de las obligaciones con calificaciones más altas. La capacidad del emisor para cumplir con sus compromisos financieros relacionados con la obligación es muy fuerte. | |
Aa3 | AA- | AA- | * | |
A1 | A+ | A+ | Buena capacidad de pago de capital e intereses. Riesgo moderado alto. * | |
A2 | A | A | Es un poco más susceptible a condiciones económicas adversas y a cambios coyunturales que las obligaciones en categorías con calificaciones más altas. Sin embargo, la capacidad del emisor para cumplir con sus compromisos financieros relacionados con la obligación todavía es fuerte. | |
A3 | A- | A- | * | |
Baa1 | BBB+ | BBB+ | Suficiente capacidad de pago de capital e intereses .Calificación media superior. Riesgos altos susceptibles a debilitarse ante cambios en la economía, sector o emisor. * | |
Baa2 | BBB | BBB | Una obligación calificada como BBB exhibe parámetros de protección adecuados. No obstante, condiciones económicas adversas o cambios coyunturales probablemente conducirán a una reducción de la capacidad del emisor para cumplir con sus compromisos financieros relacionados con la obligación. | |
Baa3 | BBB- | BBB- | * | |
Por debajo de grado de inversión | ||||
Ba1 | BB+ | BB+ | Variable capacidad de pago. Calificación media. Riesgo alto, la empresa puede retrasarse en el pago de intereses y capital. * | |
Ba2 | BB | BB | Una obligación calificada BB es menos vulnerable al no pago que otras emisiones. Sin embargo, enfrenta mayores incertidumbres o exposición a condiciones adversas de negocios, financieras o económicas que pueden llevar al emisor a incumplir con sus obligaciones.** | |
Ba3 | BB- | BB- | * | |
B1 | B+ | B+ | Capacidad mínima de pago. Calificación media. Riesgo alto, la empresa quizás no puedan cancelar el pago de intereses y capital. * | |
B2 | B | B | Una obligación calificada como B es más vulnerable al no pago que las calificadas BB, pero el emisor tiene actualmente la capacidad de cumplir con sus obligaciones. Condiciones adversas de negocios, financieras o económivas probablemente deteriorarán la capacidad o la voluntada de pago por parte del emisor. ** | |
B3 | B- | B- | * | |
Caa1 | C+ | C+ | * | |
Caa2 | C | C | La calificación C puede ser usada para identificar una situación donde se ha hecho una petición de bancarrota, pero los pagos de la obligación continuan haciéndose.** | |
Caa3 | C- | C- | * | |
* Las calificaciones de la AA a la CCC pueden ser modificadas por la adición de un signo + o - para mostrar una situación relativa con respecto a las categorías principales. | ||||
** Las obligaciones que reciben calificaciones BB, B, CCC, CC y C se consideran como obligaciones que presentan características especulativas significativas. BB indica el grado especulativo más bajo, mientras que C representa el más alto. | ||||
Fuentes consultadas
Daniel Oks y Gustavo González Padilla, “Determinantes del riesgo país en Argentina durante 1994-99 - el rol de la liquidez sistémica, factores de contagio e incertidumbre política”. Anales de la AAEP año 2000.
Bour, Enrique, “Crecimiento, consumo público y riesgo país”. Anales de la AAEP año 2000.
Ignacio Warnes y Ludmila Venturini, “Crecimiento, riesgo país y términos de intercambio”. Anales de la AAEP 2002
Galia Schuster Gerson, “Determinantes del Riesgo País: Una medición a través de los Swaps de deuda”. Tomado de http://www.mexder.com.mx/
Alberto Acosta, Denise Gorfinkiel, Eduardo Gudynas (compilador) y Rocío Lapito. Artículo perteneciente al libro “El otro riesgo país: indicadores y desarrollo en la economía”. Tomado de http://www.lainsignia.org/2005/mayo/dial_007.htm
http://www.cema.edu.ar/~car/riesgopais.pdf
usil.edu.pe revista aet mayo 2005
Autor: Florencia Montilla
Octubre de 2007